Gerade Mittelständler tun sich mit der Entscheidung zum Unternehmensverkauf häufig nicht leicht. Zwar verheißt die Übernahme durch einen erfahrenen Investor oft gute Chancen, dem Betrieb eine nachhaltige Nachfolgelösung sowie das nötige Kapital für Wachstum und Wandel zu verschaffen. Doch wer gibt schon gerne sein Lebenswerk auf? Eine Rückbeteiligung hält den Unternehmer mit im Spiel – und auch für den Investor hat sie valide Vorteile.
Bei einer Rückbeteiligung im Rahmen einer Private-Equity-Transaktion verkaufen Altgesellschafter zunächst ihre Anteile an der Zielgesellschaft vollständig an die Erwerbergesellschaft (NewCo) des Private-Equity-Investors. Anschließend investieren sie wiederum einen Teil des erhaltenen Kaufpreises (oder Anteile der Altgesellschaft) in Anteile an der Erwerbergesellschaft, regelmäßig zwischen 10% und 25%.
Wesentlicher Unterschied zwischen dem Verkauf einer Mehrheitsbeteiligung und dem 100%-Verkauf mit anschließender Rückbeteiligung ist, dass der Verkäufer an „seiner“ Gesellschaft beteiligt bleibt und damit nicht nur der Verkauf zu regeln ist, sondern auch die zukünftige gemeinsame Beteiligung an der NewCo.
Rückbeteiligung hält Verkäufer im Spiel
Ein wesentlicher Vorteil der Rückbeteiligung für den Verkäufer ist, dass die bisherigen Gesellschafter von einer erfolgreichen Entwicklung des Unternehmens unter neuer Regie profitieren, also an künftigen Wertsteigerungen teilhaben und gleichzeitig ihr unternehmerisches Risiko reduzieren. Durch den Verkauf wird ein wesentlicher Teil des Unternehmenswerts hinter die „Brandmauer“ gebracht, aber bestimmte Potenziale bestehen durch die Rückbeteiligung fort. Zudem bietet die Finanzierungsstruktur der Private-Equity-Investoren häufig zusätzliche Optimierungsansätze auch für die Altgesellschafter, beispielsweise durch den Einsatz von Fremdkapital (sogenannter Leverage-Effekt). Letztlich wird somit durch die Rückbeteiligung ein schrittweises Ausscheiden der Altgesellschafter möglich, was gerade bei Nachfolgelösungen im Mittelstand den Verkauf deutlich leichter machen kann.
Das Interesse des Investors an der Rückbeteiligung liegt häufig darin begründet, dass er die bisherigen Gesellschafter weiterhin in das Management der Erwerbergesellschaft einbinden will, um Kontinuität beispielsweise gegenüber Belegschaft und Kunden zu wahren. Insbesondere bei Nachfolgelösungen kann die Botschaft der Altgesellschafter „Wir bleiben mit an Bord“ das nötige Vertrauen schaffen. Vor allem aber signalisiert die Minderheitsbeteiligung der bisherigen Gesellschafter dem Investor, dass diese weiterhin an das Unternehmen glauben und entsprechend auch finanziell mit ins Risiko gehen. Gleichzeitig kann die Rückbeteiligung helfen, unterschiedliche Ansätze in der Unternehmensbewertung zu überbrücken, indem der beim Erstverkauf tatsächlich zu zahlende Kaufpreis geringer ist, da nur weniger Anteile übernommen werden.
Steuerliche Gestaltungsoptionen
Auch steuerlich bietet die Rückbeteiligung Gestaltungsspielraum. Bei einem Verkauf des Unternehmens an die Erwerbergesellschaft ist der erhaltene Kaufpreis aufseiten des Verkäufers in der Regel zu versteuern. Statt ihre Anteile direkt an die Erwerbergesellschaft vollständig zu verkaufen und den erhaltenen Kaufpreis dann erneut zu investieren, können die Altgesellschafter daher ihre Restbeteiligung an der Altgesellschaft in die NewCo einbringen und dann über eine Kapitalerhöhung neue Anteile an der NewCo erhalten. Unter bestimmten Voraussetzungen kann ein solches „Rollen“ von Anteilen umgesetzt werden, ohne dass für diesen Vorgang zusätzliche Steuern ausgelöst werden.
Inhalte und Gestaltungsoptionen des Beteiligungsvertrags
Wie das Miteinander von Altgesellschaftern und Eigentümern der NewCo gestaltet sein soll, regelt der Beteiligungsvertrag (auch Gesellschaftervereinbarung genannt). Bei Verkäufen an Private-Equity-Investoren ist in der Praxis häufig zu beobachten, dass sich die Verkäufer sehr detailliert dem Kaufvertrag widmen, den Beteiligungsvertrag aber nur als „Nebenprodukt“ behandeln und die Bedeutung im Detail zu durchdringen. Dabei ist der Beteiligungsvertrag für den Altgesellschafter wirtschaftlich und strategisch äußerst relevant. Erfahrungsgemäß kann man nämlich nicht immer von einem vollständigen Gleichklang der Interessen ausgehen: Vorrangiges Ziel des Private-Equity-Investors ist es, der NewCo zu wirtschaftlichem Erfolg zu verhelfen und ihren Wert zum Nutzen seiner Gesellschafter zu mehren; der Verkäufer sieht sich dagegen oftmals noch stärker der Belegschaft oder Firmentraditionen verpflichtet und hat auch sonst eine stärkere emotionale Bindung an das Unternehmen. Hier für einen Interessenausgleich zu sorgen, zumindest aber Vorkehrungen für etwaige Konflikte zu treffen, ist somit besonders wichtig.
Im Beteiligungsvertrag sind typischerweise die strategischen Ziele niedergelegt, die die NewCo verfolgen soll; dies sorgt für ein gemeinsames Grundverständnis zur künftigen Ausrichtung der Gesellschaft. Auch sollte festgelegt werden, wie und ob der Altgesellschafter noch für eine bestimmte Zeit als Geschäftsführer oder Berater zur Verfügung steht. Sodann werden die Führungs- und Entscheidungsstrukturen der NewCo (Governance) geregelt, einschließlich der Frage, welche Geschäfte zustimmungspflichtig sind und ob beziehungsweise in welchem Umfang der Altgesellschafter bestimmte Vetorechte hat.
Geregelt wird außerdem, wie ein späterer Exit erfolgen soll. Dazu werden in den Beteiligungsvertrag neben Bestimmungen zur Vorbereitung, Durchführung und Haftung eines Exits auch sogenannte Drag- und Tag-Along Rights aufgenommen. Diese beschreiben die Rechte beziehungsweise Pflichten der Gesellschafter, ihre Anteile unter bestimmten Bedingungen an einen Dritten mitzuverkaufen. Praxisrelevant ist zudem bei sogenannten Buy-and-Build-Strategien die Frage, wie mit weiteren Käufen umgegangen werden soll und ob diese die Rückbeteiligung des Altgesellschafters auch verwässern können.
Von wirtschaftlich herausragender Bedeutung sind Regelungen zur Verteilung des Veräußerungserlöses im zukünftigen Verkaufsfall. Sollen dem Investor hier beispielsweise Vorzugsrechte zustehen oder werden alle Erlöse im Gleichlauf (pari passu) verteilt? Gerade hier ist es für den Altgesellschafter wichtig, die Hintergründe und Funktionsweisen etwaiger Vorzugsrechte genau zu verstehen.
Fazit
Von einer Rückbeteiligung können Verkäufer und Käufer gleichermaßen profitieren. Wichtig ist es, sich dabei nicht nur auf den Kaufvertrag zu konzentrieren, sondern vor allem auch die Gesellschaftervereinbarung so aufzusetzen, dass beispielsweise Fragen der Governance und der Haftung beim Exit klar geregelt sind.
Dr. Michael Cziesla
Dr. Michael Cziesla ist Partner im Bereich Corporate/M&A bei McDermott Will & Emery in Frankfurt am Main. Er berät deutsche und internationale Mandanten bei grenz- und gerichtsbarkeitsüberschreitenden M&A- und Private-Equity-Transaktionen, Secondaries, Leveraged Buy-outs (LBOs), gesellschaftsrechtlichen Reorganisationen und Joint Ventures.
