Nach der Pandemie: Rentabilität versus Resilienz, Risiko versus Redundanz

Vom legendären Investor Warren Buffett stammt der berühmte Spruch, dass man erst bei Ebbe sieht, wer nackt schwimmt. Jetzt, mitten im Corona bedingten Shutdown, ist die Flut tatsächlich der Ebbe gewichen und die Firmen, von kleinen Familienunternehmen bis hin zu börsennotierten Mega-Cap-Unternehmen, sehen drastischen Umsatz- und Gewinneinbrüchen entgegen. Im beispiellosen Zusammenbruch von Angebot und Nachfrage erkennt man, dass die Jahrzehnte andauernde Flut zwar gut war für die Aktionäre, kurzfristige Gewinne aber auf Kosten der langfristigen Widerstands­fähigkeit der Unternehmen erzielt wurden. VON DAVID LAFFERTY

Während der Ausbruch von Covid-19 plötzlich kam, hat sich die Anfälligkeit der großen Unternehmen schon seit einiger Zeit aufgebaut. Vierzig Jahre lang sinkende Zinsen waren einfach zu unwider­stehlich, um sich nicht zu verschulden. Grundsolide Bilanzen wurden nicht mehr wertgeschätzt; sie galten als ineffizient. Ein BBB-Rating hingegen – die letzte Stufe vor dem “Junk”-Status – galt als optimaler Trade Off zwischen Kreditkosten und Kapitalbindung. Die Erlöse aus den Anleihen wurden – insbesondere in den USA – für den Rückkauf von Aktien verwendet, wodurch das vorrangige Polster zum Auffangen von Verlusten schrumpfte. Aber es gab ja auch nur sehr wenige Schocks. Die Weltwirtschaft überstand ein paar kleinere Schläge, und die letzte wirklich existenzielle Bedrohung – die globale Finanzkrise – verblasste im Rückspiegel. So diente die 11jährige Aktienhausse vor allem dazu, die Vorstellung zu festigen, dass kurzfristiges Gewinnwachstum von höchster Wichtigkeit sei, während Stabilität und Vorsicht nur hinderlich seien.

Dieses Kalkül hat die Pandemie zum Einsturz gebracht, und sie wird wahrscheinlich die Debatte über Rentabilität vs. Resilienz wiederaufleben lassen. Es ist offensichtlicher geworden, dass Unternehmen, um langfristige Ergebnisse zu erzielen, kurzfristige Krisen überstehen müssen. Mehr Stabilität wird jedoch ihren Preis haben, und es wird schwieriger werden, diesen Kompromiss zu finden.

Unternehmen stehen vor schweren Entscheidungen

Die erste Frage für CEOs nach Corona wird sein, wie sie den Cashflow verwenden. Werden die Unternehmen mehr Gewinne einbehalten und die Dividenden senken, um ihre Flexibilität zu erhöhen? Immerhin werden in Europa fast 60% der Gewinne an die Aktionäre ausgeschüttet. Werden gelistete US-Unternehmen weiterhin Aktienrückkäufe bevorzugen und damit ihre Kapitalbasis schrumpfen lassen, um ihre Gewinne zu steigern? Werden Unternehmen weiterhin den kurzfristigen Adrenalinschub aus der Rückführung von Bargeld an die Aktionäre gegenüber den langfristigen Investitionen in Forschung und Entwicklung bevorzugen? Unternehmen, die Barmittel und Kapital horten, werden mit der Zeit widerstandsfähiger, aber ihre Aktionäre könnten ungeduldig werden.

Eine andere Entscheidung, vor der Führungskräfte stehen, ist die Frage, wie sie ihre Bilanzen umbauen können. In der Vergangenheit wurden Barmittel verwendet, um Kredite und Schulden zu tilgen – aber nicht in den letzten Jahren. Viele Firmen sind zu der Überzeugung gelangt, dass es besser ist, ein Kreditnehmer zu null Prozent Zinsen zu sein als ein Unternehmen, das einen Vermögenswert ohne Ertrag (d.h. 0% Zinsen auf Cash) hortet. Wenn die liquiden Mittel abnehmen und die Verschuldung steigt, vergrößert die finanzielle Hebelwirkung das Potential der Aktie nach oben, schafft aber gleichzeitig Anfälligkeit nach unten. Da die Tagesgeldsätze seit Jahren nahe Null liegen, müssen sich die Unternehmen zudem zwischen höheren längerfristigen Zinssätzen, die über einen längeren Zeitraum festgeschrieben werden können, oder einer billigeren kurzfristigen Kreditaufnahme entscheiden. Weil letztere häufiger refinanziert werden muss, ist das Unternehmen stärker den Launen der Kapital- und Kreditmärkte unterworfen.

Schließlich werden die Manager ihre Produktion überdenken müssen, da die Pandemie Schwächen in den Lieferketten offengelegt hat. Um diese Risiken zu mindern, können die Unternehmen Redundanzen aufbauen, ihre Zulieferer diversifizieren oder näher an ihren Standort bringen. All dies verursacht jedoch zusätzliche Kosten und erfordert Kompromisse. Auch bestehende Produktions­anlagen und Büroräume müssen neu überdacht werden. Mehr Mitarbeiter, die von zu Hause arbeiten, brauchen zwar weniger Fläche, verursachen aber höhere Kosten für Konnektivität und IT. Gleichzeitig kann „Social Distancing“ für diejenigen, die jetzt an ihren Arbeitsplatz zurückkehren, größere, neu gestaltete Arbeitsbereiche erfordern. Die Unternehmen werden neue Methoden und Kennziffern für die Messung der Produktivität ihrer Mitarbeiter entwickeln müssen. Unabhängig davon werden Unternehmen mehr Flexibilität und Verantwortlichkeit bei Zulieferern und Arbeit­nehmern einbauen müssen. Zwar werden Produktion und Output dann möglicherweise resistenter gegen Betriebsstilllegungen und andere Krisen, aber mit mehr Schnittstellen und Reibung im System werden auch die Kosten steigen.

Keines dieser Probleme ist neu, aber der weltweite Lockdown hat die Gefahr aufgezeigt, wenn Unternehmen sehr schlank und stark fremdfinanziert arbeiten, um den kurzfristigen Shareholder Value zu maximieren. Pandemien, Naturkatastrophen, Lieferschocks und Finanzkatastrophen werden nicht verschwinden und könnten sogar noch häufiger auftreten. Unternehmensvorstände und Führungskräfte werden in den kommenden Jahren vor schwierigen Entscheidungen stehen. Der Aufbau von Liquidität, der Abbau von Fremdfinanzierung, die Diversifizierung der Zulieferer und der Schutz der Beschäftigten haben Kosten oder Kompromisse zur Folge, die Ressourcen von den Aktionären abziehen. Anleger werden sich wohl darauf einstellen müssen, dass Resilienz und Redundanz im Unternehmen die kurzfristigen Gewinne schmälern können. Ihr Trost: Auf lange Sicht sollten Unternehmen mit geringerem Risiko höher bewertet werden.

ZUR PERSON

David Lafferty ist verantwortlich für die Bewertung von Kapitalmarkttrends, die Koordination mit den mehr als 20 angeschlossenen Investmenthäusern und die Entwicklung innovativer Produktlösungen bei Natixis Investment Managers. Er blickt auf über 20 Jahre Erfahrung in der Investmentbranche zurück. Während seiner akademischen Ausbildung erwarb er einen BA von der University of New Hampshire und einen MSF (Master of Science in Finance) an der Suffolk University. Er ist Mitglied der Boston Security Analyst Society und des CFA Institute.