Sank die Zahl der Insolvenzen in den Coronajahren auf einen historischen Tiefstand, war zuletzt aufgrund der vielen Krisenherde ein spürbarer Anstieg an Unternehmen in oder kurz vor der Insolvenz zu verzeichnen. Trotz teilweise massiven Anlagedrucks wird es daher für viele Private-Equity-Akteure immer schwieriger, geeignete Targets zu identifizieren. Distressed-Transaktionen und die sich aus diesen ergebenden erheblichen Renditemöglichkeiten rücken vor diesem Hintergrund immer mehr in den Fokus gerade auch von Private Equity-Fonds.
Die mit Distressed-Transaktionen verbundenen überdurchschnittlichen Renditepotenziale gehen mit erhöhten Risiken, bis zum Totalverlust der Investition, einher. So attraktiv Investitionen in Unternehmen in der Krise sein können: Sie gelingen nur denjenigen, die die Besonderheiten – insbesondere im Vergleich zu klassischen Private-Equity-Transaktionen – kennen und die Herausforderungen kreativ angehen.
Erhebliches Potenzial trotz Risiken und Herausforderungen
Nur wer es schafft, diese Risiken und Herausforderungen abzubilden, kann langfristig aussichtsreiche Investments tätigen. Dies haben vor allem Corporates bereits für sich entdeckt, wenn es beispielsweise darum geht, die eigene Lieferkette zu sichern und (Haupt‑)Lieferanten aus der Krise zu erwerben. Aber auch für Private-Equity-Fonds kann der Erwerb aus der Krise erhebliche Potenziale bieten, wenn sie die Besonderheiten von Distressed Deals für sich zu nutzen wissen.
Neben insolvenzrechtlichen Aspekten spielen bei Distressed-Transaktionen der Zeitpunkt des Erwerbs und die Dealstruktur eine große Rolle. Beim klassischen Share Deal werden nicht nur alle Chancen und Möglichkeiten des Unternehmens in der Krise übernommen, sondern auch sämtliche (offenen und verdeckten) Risiken, die damit einhergehen. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, diese Risiken zu minimieren. Nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens ist zum Beispiel ein Kapitalschnitt (Kapitalherabsetzung mit anschließender Kapitalheraufsetzung und Übernahme der neu geschaffenen Anteile) im Rahmen eines Insolvenzplans ein gern genutztes Instrument. Ganz ausschließen lassen sich diese aber meist nicht.
Häufig entscheiden sich die Akteure im Distressed-Bereich daher für einen anderen Weg: den Asset Deal oder Carve-out. Diese ermöglichen es, lediglich ausgewählte Assets oder Geschäftsteile zu erwerben und vor allem verdeckte Risiken zurückzulassen (sogenanntes Cherry-Picking). Nachteil bei dieser Strukturierungsform ist, dass die Vertragsverhältnisse des Zielunternehmens nicht ohne Weiteres übergehen, sondern hierzu die Zustimmung der Kunden, Lieferanten und anderen Vertragspartner erforderlich ist. Je nach Umfang der übernommenen Assets beziehungsweise Geschäftsteile sollte zudem einkalkuliert werden, dass auch bei einem Asset Deal oder Carve-out die Mitarbeiter im Wege des Betriebsübergangs auf den Erwerber übergehen.
Erwerbszeitpunkt von großer Bedeutung
Große Unterschiede ergeben sich bei Distressed-Transaktionen darüber hinaus je nach dem Zeitpunkt, zu dem der Erwerb stattfindet: vorinsolvenzlich, nach Eröffnung eines Insolvenzverfahrens oder – ausnahmsweise – im Insolvenzantragsverfahren.
Im Falle des vorinsolvenzlichen Erwerbs wird ein Unternehmen in oder am Rande einer Krise erworben, bevor ein Insolvenzgrund im Sinne der Insolvenzordnung gegeben ist. Ein wesentlicher Vorteil besteht darin, dass in diesem Zeitraum die allgemeinen zivil- und steuerrechtlichen Normen Anwendung finden. Zudem ist die Unternehmenskrise in der Regel noch nicht publik und die Kunden und Lieferanten sind hiervon daher häufig noch unberührt. Trotzdem schrecken viele Erwerber vor einem vorinsolvenzlichen Erwerb zurück: Denn ob ein Insolvenzgrund vorliegt oder nicht, kann sich sehr schnell, teils innerhalb weniger Tage, ändern. Erkennt man dies zu spät und rutscht das erworbene Unternehmen in die Insolvenz, besteht neben haftungsrechtlichen Aspekten insbesondere die Gefahr, dass der Insolvenzverwalter den Unternehmenskauf anficht.
Während des Insolvenzantragsverfahrens ist ein Erwerb selten. Es ist aber üblich, in diesem Zeitraum bereits mit der Vorbereitung eines Erwerbs aus der Insolvenz zu starten; die Übertragung findet dann oft unmittelbar nach Eröffnung als übertragende Sanierung (Übertragung der gesunden Unternehmensteile in eine Auffanggesellschaft) statt. Die EU-Kommission hat Ende 2022 einen Richtlinienvorschlag für ein einheitliches Pre-Pack-Verfahren innerhalb der EU veröffentlicht, der aber bisher nicht finalisiert wurde. Hierdurch soll ermöglicht werden, dass Unternehmen bereits vor Stellung des Insolvenzantrags einen Käufer finden und der Kauf dann mit Einleitung des Insolvenzverfahrens vollzogen und durch das zuständige Insolvenzgericht genehmigt wird. Es bleibt abzuwarten, wie dieses Verfahren in Deutschland ausgestaltet wird.
Größte Rechtssicherheit im laufenden Insolvenzverfahren
Der Erwerb aus einem laufenden Insolvenzverfahren bietet für den Käufer meist die größte Rechtssicherheit. Es greifen Haftungsprivilegien und auch das Risiko einer Anfechtung durch den Insolvenzverwalter entfällt. Je vielversprechender das Zielunternehmen ist, desto mehr Kaufinteressanten gibt es in diesem Zeitraum aber in der Regel auch. Deshalb kann es lohnend sein, trotz höherer Risiken bereits vor der Insolvenz zu erwerben. Eine weitere Besonderheit ist, dass der Verkauf während eines Insolvenzverfahrens von dem Insolvenzverwalter (oder der eigenverwaltenden Schuldnerin) betrieben wird. Dieser ist in den seltensten Fällen bereit, Haftung zu übernehmen – ein No-Go vor allem für viele klassische Private-Equity-Investoren. Abhilfe können hier vollsynthetische W&I-Versicherungslösungen schaffen. Bei diesen gibt der Insolvenzverwalter keine Garantien ab und es wird lediglich ein (fiktiver) Garantiekatalog im Verhältnis zwischen dem Erwerber und der W&I-Versicherung festgelegt. Die Vorteile liegen auf der Hand: Sowohl den Interessen der Verkäufer- als auch der Käuferseite (keine Garantien versus möglichst umfassende Garantien) wird Rechnung getragen. Zudem können einige Risiken ausschließlich in der W&I-Versicherung berücksichtigt und das Kaufpreisangebot dadurch erhöht werden – gegebenenfalls liegt hierin der entscheidende Vorteil gegenüber anderen Kaufinteressenten.
FAZIT
Je aussichtsreicher die Opportunität, desto höher die Risiken und desto schwieriger der Restrukturierungsprozess. Im Distressed-Bereich ist es daher noch wichtiger als bei klassischen Unternehmenskäufen, ein erfahrenes Expertenteam sowohl aus dem (Distressed-)M&A- als auch aus dem Restrukturierungsbereich zu haben, das ganzheitliche Lösungen aus einer Hand liefert. Für viele Verkäufer ist zudem wichtig, dass es sich beim Erwerber um einen verlässlichen Partner handelt, mit dem ein nachhaltiges Sanierungskonzept umgesetzt werden kann. Auch bei der Gewinnung attraktiver Targets kann ein Team aus Experten verschiedener Fachrichtungen, das nicht nur den Status quo feststellt, sondern auch Perspektiven aufzeigen kann, ein entscheidender Vorteil sein. Wer es schafft, die Risiken und Herausforderungen von Unternehmenskäufen aus der Krise abzubilden, kann auf lange Sicht aussichtsreiche Investments tätigen. Gerade auch für Private-Equity-Fonds kann Distressed M&A angesichts der vielen Krisenherde daher ein attraktives Betätigungsfeld sein.
👉 Dieser Beitrag erschien in der aktuellen Magazinausgabe der Unternehmeredition 3/2024.
👉 Lesen Sie dazu auch das Interview mit Hermann Reitze und Dr. Gerd Sievers von HF Opportunities.
Philipp Glock
Philipp Glock ist Partner der Firma Luther. Er berät im Private-Equity- und Venture-Capital-Umfeld schwerpunktmäßig bei seriellen M&A-Transaktionen sowie Beteiligungs- und Finanzierungsrunden.
Dominique Kurtz
Dominique Kurtz ist Senior Associate bei Luther. Sie berät im Private-Equity- und Venture-Capital-Umfeld schwerpunktmäßig bei seriellen M&A-Transaktionen sowie Beteiligungs- und Finanzierungsrunden.
