Börsennotierte Beteiligungsgesellschaften: Update

Bereits zum dritten Mal befasst sich die Unternehmeredition mit der Entwicklung ihres Baskets aus börsennotierten Beteiligungsgesellschaften, die im deutschen Mittelstand aktiv sind. Nach rund einem halben Jahr wurde es nun wieder Zeit für ein ausführliches Update – schließlich gaben viele Gesellschaften zuletzt wichtige unternehmerische ­Entscheidungen und Transaktionen bekannt. Hinzu kommen die über den Sommer ­veröffentlichten Halbjahresberichte, in denen die operativen Entwicklungen und die ­wirtschaftliche Lage mitunter neu eingeordnet werden mussten. Beim Ausblick schwingen derzeit meist Skepsis und Zurückhaltung mit. 

Um in den Unternehmeredition-­Basket „Börsennotierte Beteiligungsgesellschaften deutscher Mittelstand“ aufgenommen zu werden, mussten die insgesamt über 50 deutschen Beteiligungsgesellschaften mit einer Börsennotiz mehrere Auswahlkriterien erfüllen. Dies gelang am Ende 15 Unternehmen mit einem kumulierten Börsenwert von aktuell knapp 3,9 Mrd. EUR. Zentrales Kriterium sind erneut Investments in den deutschen nicht-börsennotierten Mittelstand. Bei den ­Investments sollten wiederum Mehrheitsbeteiligungen die Regel und Minderheitsbeteiligungen eher die Ausnahme sein. Dabei konkurrieren die Geschäftsmodelle gelegentlich mit denen klassischer Private-Equity-­Investoren, die einen ähnlichen ­Ansatz verfolgen. Unser Anspruch ist es, die im Basket enthaltenen Beteiligungsgesellschaften regelmäßig zu beobachten und in ihrer Entwicklung zu begleiten.

Bestandshalter oder Opportunisten

Die Investmentansätze der 15 Basket-­Mitglieder weisen trotz vielerlei Gemeinsamkeiten ein zentrales Unterscheidungskriterium auf. So lässt sich jedes Geschäftsmodell darauf „abklopfen“, ob die Gesellschaft einer klassischen Buy-and-Hold-Strategie folgt und somit als Bestandshalter einzuordnen ist oder ob sie eher opportunistisch agiert und Verkäufe grundsätzlich Teil des Geschäftsmodells sind. Hierbei steht schon beim Einstieg fest, dass man sich nach einer gewissen Zeit von dieser Beteiligung wieder trennen möchte. Bei Restrukturierungsspezialisten geschieht das in der Regel nach dem erfolgreichen Turnaround.

Ein neuer Spitzenreiter

Ein bemerkenswertes Tempo verfolgen die Sanierungs- und Restrukturierungsexperten der Mutares SE. Mit dem Angebot zum Kauf der Sofinter-Gruppe kündigte sich im Oktober bereits die neunte Akquisition im laufenden Geschäftsjahr an. Anfang November war man dann schon bei der zwölften angekommen. Sofinter gehört zu den weltweit führenden Herstellern von Industrie- und Wärmerückgewinnungskesseln für die Öl- und Gasindustrie. Auf der Exitseite ist der Verkauf der Beteiligung SMP an die italienische Cogne Acciai Speciali hervorzuheben. Nach dem Turnaround bei SMP erwartet die Holding einen Mittelzufluss von circa 150 Mio. EUR. Damit ist SMP der erfolgreichste Verkauf der Mutares-Geschichte. Entsprechend gut gelaunt präsentierte der Vorstand auf dem „Capital Markets Day“ die neuen Mittelfristziele. Ausgehend vom weiteren Ausbau des Portfolios soll der Konzernumsatz bis zum Jahr 2028 auf 10,0 Mrd. EUR ansteigen. Hieraus würde ein Überschuss auf Holdingebene von 200 Mio. EUR resultieren. Chancen für Deals sieht der Vorstand zunehmend auch im außereuropäischen Ausland. So steht nach der bereits eingeleiteten Chinaexpansion der Eintritt in den US-Markt kurz bevor. Für einen Kurssprung sorgte die neue Dividendenstrategie – diese sieht zukünftig eine verdoppelte Mindestdividende von 2,00 EUR je Aktie vor. In Jahren mit erfolgreichen Exits kann die Ausschüttung sogar noch deutlich höher ausfallen. Das Mutares-Papier erklomm unterstützt von diesen News neue Höchststände. Dadurch setzten sich die Münchner gemessen am Börsenwert an die Spitze unseres Baskets.

Die Deutsche Beteiligungs AG (DBAG) gehörte ebenfalls schon immer zu den größten börsennotierten Beteiligungsgesellschaften mit einem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Zahlen für das Geschäftsjahr 2022/23 wird die DBAG Ende November vorlegen. Dank lukrativer Exits und einer positiven Entwicklung der meisten Beteiligungen konkretisierte der Vorstand noch im Sommer seine Prognose für das Konzernergebnis und den Nettovermögenswert (NAV). Demnach scheinen ein Gewinn von bis zu 115 Mio. EUR sowie ein NAV von bis zu 715 Mio. EUR realistisch. Nach drei Quartalen lag der Portfoliowert bei knapp 678 Mio. EUR und damit bereits 20% über dem vergleichbaren Vorjahreswert. Insgesamt gelang es der DBAG, im Geschäftsjahr 2022/23 fünf erfolgreiche Exits sowie vier Übernahmen abzuschließen. Zuletzt verkaufte man die R+S-Gruppe an den Wohnungsbaukonzern Nokera, woraus im Beteiligungsgeschäft ein zusätzlicher Nettoertrag von rund 14 Mio. EUR resultierte. Einen Teil des Verkaufserlöses reinvestierte die DBAG umgehend in eine Minderheitsbeteiligung an Nokera – einem Spezialisten für kosteneffizientes, serielles Bauen. Die Neuzugänge im DBAG-Portfolio stammen mit der Biogasplattform Avrio Energie, dem Baudienstleister für Infrastrukturlösungen TBD und dem Softwareentwickler AOE Group aus verschiedenen Wachstumsbranchen.

Der Industriemotor stottert

Ihren Status als lange Zeit größte börsennotierte Beteiligungsgesellschaft büßte die Indus Holding AG zuletzt ein. An der Börse überwog dabei die Sorge vor den Folgen der konjunkturellen Schwäche auf das Geschäft der über 40 Industrietechnikunternehmen. Meilensteine wie die nunmehr vollständige Trennung vom defizitären Automotivebereich wurden bislang nicht von den Investoren honoriert. Mit dem Verkauf der Selzer-Gruppe an den Sanierungsspezialisten Mutares SE schloss Indus im Sommer die Neuordnung seines Beteiligungsportfolios ab. Gemäß der Strategie „Parkour perform“ sind bei Akquisitionen fortan innovative Unternehmen aus den Bereichen Digitalisierung, Nachhaltigkeit, Mobilität sowie Demografie und Gesundheit mögliche Targets. Dazu wurde auch eine neue Segmentstruktur mit den drei Bereichen „Engineering“, „Materials“ und „Infrastructure“ etabliert, die nun jeweils einem eigenen Vorstand direkt unterstellt sind. Zum Halbjahr lagen die Indus-Beteiligungen bei Umsatz und Ergebnis noch in etwa auf Vorjahresniveau – doch schon damals sprach der Vorstand von einer „nachlassenden Marktdynamik“, die ganz besonders das Segment Infrastructure als Folge der rückläufigen Baukonjunktur spüre. Ob die EBIT-Prognose (145 Mio. bis 165 Mio. EUR) vor diesem Hintergrund gehalten werden kann, scheint zumindest fraglich.

Ganz ähnliche Konjunktursorgen lasten derzeit auf der Gesco-Aktie. Tatsächlich lassen sich mehrere Aussagen zu Indus auf Gesco übertragen. Die Beteiligungen sehen sich mit einer verhaltenen Nachfrage und sinkenden Ordereingängen konfrontiert. Der letzte Effekt resultiert auch daraus, dass manche Kunden im vergangenen Jahr deutlich mehr bestellten, um Lieferengpässe zu vermeiden. Diese Kunden bauen nun ihre Läger ab. Die schwierige Wirtschaftslage auf dem deutschen Heimatmarkt bestätigt den Gesco-Vorstand in seinen Anstrengungen zur Internationalisierung der Gruppe. Vor allem auf dem nordamerikanischen Markt sieht man Wachstumschancen. Dort übernahm die größte Beteiligung, Dörrenberg, zuletzt den Spezialstahlhersteller Tremblay Tool Steels. Die lange Zeit gültigen Jahresziele musste man indes Anfang November deutlich nach unten nehmen. So blieb die erhoffte wirtschaftliche Erholung im zweiten Halbjahr aus. Die neue Pro­gnose stellt nur noch einen Umsatz zwischen 555 Mio. und 575 Mio. EUR (zuvor: 600 Mio. bis 620 Mio. EUR) ­sowie ein Konzernergebnis zwischen 19,5 Mio. und 21,5 Mio. EUR (zuvor: 32 Mio. bis 34 Mio. EUR) in Aussicht. ­Dabei wurden auch nicht-zahlungswirksame Wertminderungen in Höhe von 5 Mio. bis 6 Mio. EUR auf Beteiligungen aus dem Bausektor berücksichtigt.

Uneinheitliche Entwicklungen

Die MBB SE unterscheidet sich in einem Punkt von den meisten anderen Beteiligungsgesellschaften: So sind mit Aumann, Friedrich Vorwerk und Delignit gleich drei Hauptbeteiligungen inzwischen börsennotiert. Beim IT-Security-Spezialisten DTS wurde schon mehrmals über ein IPO spekuliert. ­Allerdings dürfte dieses auch aufgrund des Marktumfelds aktuell auf Eis liegen. Außerdem reichten die Erlöse bei DTS im ersten Halbjahr nicht an das ungewöhnlich starke Vorjahr heran, was der Wachstumsstory kurzfristig ­einen Dämpfer verpasste. Der Energie­infrastrukturdienstleister Friedrich Vorwerk muss zunächst operative ­Herausforderungen meistern. Obwohl die Gesellschaft als ein Profiteur der Energiewende gilt, brachten Vorlaufkosten für Großprojekte im LNG-­Bereich sowie höhere Personal- und Materialkosten die Profitabilität und die Marge unter Druck. Auch deshalb nahm der MBB-Vorstand mit Vorlage der Halbjahresbilanz den Ausblick für die EBITDA-Marge auf 8% bis 10% (zuvor: 9% bis 11%) zurück. Besser sieht es bei Aumann aus: Die Anlagen und Spezialmaschinen dieser MBB-Beteiligung werden vor allem für die Produktion von E-Autos benötigt. Nachdem man 2022 hier noch margenschwache Aufträge abarbeiten musste, kann man es sich inzwischen leisten, bei der Orderannahme wählerischer zu sein.

Sanierer unter Beobachtung

Nachrichten aus dem Beteiligungsportfolio werden bei der Münchner Aurelius seit geraumer Zeit von anderen Schlagzeilen überlagert. Bereits im Frühjahr hatte die Ankündigung, man wolle den qualifizierten Freiverkehr verlassen, für Kurskapriolen gesorgt. Inzwischen hat sich Aurelius aus dem m:access zurückgezogen. Zu einem regelrechten Showdown zwischen dem Aurelius-Management und den freien Aktionären, von denen sich viele durch die SdK vertreten ließen, kam es auf der Hauptversammlung im September: Dort wurde bekannt, dass 1,25 Mio. durch die Gesellschaft zurückgekaufte Aktien zu einem Preis von 13,60 EUR an ein Firmenvehikel des Sohnes von Aurelius-Patriarch Dr. Dirk Markus weiterverkauft worden waren. Aurelius selbst hatte zuvor für die Aktien im Schnitt noch fast 17 EUR bezahlt. Diese Information löste bei Aktionären blankes Entsetzen aus, zumal der Net Asset Value des Portfolios nach dem profitablen Exit bei der Beteiligung Distrelec inzwischen auf circa 40 EUR taxiert wird. Für den Käufer des Aktienpakets, Aurelius Growth Investments, wäre es somit ein äußerst lukratives Geschäft. Der ­Ärger dürfte auch durch die nachträg­liche Anhebung des Verkaufspreises auf 16,92 EUR – dies entspricht dem Preis, den Aurelius im Durchschnitt selbst ­zuvor für die Aktien an der Börse ­bezahlt hatte – nicht verflogen sein: Als einen weiteren Affront müssen die freien ­Aktionäre nämlich den gekippten ­Dividendenvorschlag verstehen. Während die SdK und andere Aktionäre ­zunächst deutlich mehr als die von der Gesellschaft vorgeschlagenen 0,50 EUR gefordert hatten, wurde am Ende mit den Stimmen der Großaktionäre nur ­eine Mindestdividende von 0,05 EUR beschlossen. So sieht dann wohl eine klassische Retourkutsche aus. Dass Aurelius-Gründer Dr. Markus inzwischen viele Deals nicht mehr über die börsennotierte Aurelius Equity Opportunities SE & Co. KGaA laufen lässt, sondern über eine fast namensgleiche Gesellschaft, schürt regelmäßig neues Misstrauen.

Konjunkturblues und ein Lichtblick

Die konjunkturelle Lage blieb nicht ohne Auswirkungen auf Beteiligungsgesellschaften. Sowohl bei der KAP AG als auch bei der Blue Cap AG erfolgten Anpassungen der ursprünglichen Pro­gnose. Beide Gesellschaften gaben ­zudem personelle Wechsel auf der Führungsebene bekannt. Bei der Industrieholding KAP trennte man sich von Vorstandssprecher Eckehard Forberich. Über die Hintergründe kann nur spekuliert werden. Sein Nachfolger wurde der bisherige Finanzchef Marten Julius. Nachdem man bereits im Sommer die ursprüngliche Guidance für das ­Geschäftsjahr hatte zurücknehmen müssen – erwartet wird nunmehr statt eines leichten Anstiegs ein Rückgang bei Umsatz und EBITDA im niedrigen zweistelligen Prozentbereich –, konkretisierte der Vorstand zuletzt das für den Bereich Engineered Products geplante Spar­programm. Dieses umfasst auch einen Stellenabbau hauptsächlich in der Verwaltung und eine Zusammenlegung von zentralen Bereichen. Damit ­reagiert die Gesellschaft auf die ausbleibende wirtschaftliche Erholung und den zunehmenden Margendruck. ­Wenig überraschend markierte die KAP-Aktie jüngst ein neues 52-Wochen-­Tief. Eine ähnlich enttäuschende Kurs­entwicklung verzeichnete das Papier der Blue Cap AG – und auch hier übernahm vor wenigen Wochen ein neuer Vorstand das Ruder: Auf Tobias Hoff­mann-­Becking folgte im September der bisherige Aufsichtsrat Dr. Henning von Kottwitz. Dieser ist zugleich Abwickler des Blue-Cap-Großaktionärs PartnerFonds, was Spekulationen über Veränderungen in der Aktionärsstruktur neu entfachte. Wie der Aufsichtsrat erklärte, habe Dr. von Kottwitz bereits gezeigt, dass „er erfolgreich neue Investoren für Blue Cap gewinnen kann“. Zunächst setzte der neue CEO aber auch andere Akzente in der Beteiligungsstrategie. Demnach soll nicht nur die Zahl der Transaktionen deutlich steigen, man prüfe auch den Einstieg in Sondersituationen, die ein besonders großes Wertsteigerungspotenzial versprechen. Die Strategie erinnert an Mutares und Aurelius. Für solche Targets müsste Blue Cap auch deutlich weniger Kapital in die Hand nehmen. Zusätzlich prüfe man bereits den Ausstieg bei Beteiligungen, die kein Wertsteigerungs­potenzial versprechen. Details sollen zusammen mit den angepassten Mittelfristzielen spätestens Ende November bekannt gegeben werden.

Einen seltenen Lichtblick lieferte der Halbjahresbericht der MS Industrie AG (IK). Darin nahm der Vorstand die Umsatzprognose für das laufende ­Geschäftsjahr von 235 Mio. auf 245 Mio. EUR herauf. Hintergrund war die bislang sehr erfreuliche Entwicklung in beiden Geschäftssegmenten. Während man in der Antriebstechnik („MS XTEC“) von steigenden Zulassungszahlen bei schweren Lkws sowie vom Start der Serienproduktion für neue Kunden profitierte, verzeichnete die Gesellschaft bei ihren Ultraschallmaschinen eine generelle höhere Nachfrage verbunden mit Folgeaufträgen für das Servicegeschäft. Effizienzverbesserungen und Skaleneffekte in der Produk­tion führten schließlich beim Konzerngewinn zu einer deutlichen Verbesserung von 2,5 Mio. EUR im Vorjahr auf rund 4,0 Mio. EUR per Ende Juni. Im Vergleich dazu nimmt sich der aktuelle Börsenwert von rund 46 Mio. EUR weiterhin recht bescheiden aus.

Erklärungsbedürftige Kursbewegungen

Der Kursverfall des 3U-Papiers ist auf eine im Mai erfolgte Sonderausschüttung in Höhe von 3,20 EUR zurückzuführen. Damit beteiligte die Gesellschaft ihre Aktionäre am Verkaufserlös der weclapp SE. Bereits im Sommer stellte der Vorstand die „Mission 2026“ vor. Auf der Basis von Megatrends (Onlinehandel, Erzeugung umweltfreundlicher Energie, Digitalisierung im Mittelstand) sollen alle drei Segmente und damit auch der Portfoliowert nachhaltig wachsen. Im Onlinehandel mit Sanitär-, Klima- und Heizungstechnik (Segment SHK) strebt 3U vor dem Hintergrund der Wärmewende einen Umsatzsprung von derzeit 30 Mio. auf 150 Mio. EUR bis zum Jahr 2026 an. Daneben soll das Windkraftportfolio ausgebaut und im Segment Informations- und Telekommunikationstechnik (ITK) das Wachstum durch Zukäufe ­beschleunigt werden. Die Prognose für das aktuelle Geschäftsjahr musste 3U dagegen erst einmal hinabsetzen. Als Gründe für die Absenkung von ­Umsatz- und EBITDA-Ziel wurde auf die schwache Baukonjunktur und den Rückgang im Onlinehandel verwiesen. Bei der Hamburger Private Assets AG, deren Fokus auf mittelständischen Firmen in Umbruchsituationen liegt, kam es ebenfalls zu einer Kursanpassung. ­Diese resultiert aus einer Kapitaler­höhung aus Gesellschaftsmitteln. Dabei erhielten Aktionäre für zwei alte Aktien drei Gratisaktien. Außerdem beschloss die Hauptversammlung die Umwandlung auf eine Kommanditgesellschaft auf Aktien. Der im Sommer veröffentlichte Konzernabschluss für das Jahr 2002 weist dank vier neuen ­Beteiligungen und zwei weiteren Add-on-Akquisitionen ein deutliches Wachstum bei Umsatz (von 33,4 Mio. auf 116 Mio. EUR) und EBITDA-Ergebnis (von 7,1 Mio. auf 12,6 Mio. EUR) aus. Hier gilt es jedoch, auch die positiven Effekte aus dem auf 9,4 Mio. EUR (Vorjahr: 6,5 Mio. EUR) gestiegenen Bargain Purchase zu berücksichtigen.

Fazit

Seit unserem letzten Update wurden die Herausforderungen für die meisten Gesellschaften nicht kleiner. Deutlich wird dies an den gesenkten Pro­gnosen und einem generell vorsichtigeren Ausblick auf die kommenden Monate. Die oftmals ernüchternde Börsenentwicklung seit dem Frühjahr reflektiert eine Skepsis vieler Anleger gegenüber deutschen Small- und Mid Caps, die bei den börsennotierten ­Beteiligungsgesellschaften in zum Teil deutlichen Abschlägen auf den Net ­Asset Value oder das Eigenkapital zum Ausdruck kommt. Noch ist hier ein nachhaltiger Stimmungsumschwung nicht erkennbar.