Aktuelle Trends in der Finanzrestrukturierung

Die Finanzkrise ist überwunden, der Aufschwung da. Die Amerikaner haben einen Ausdruck für das, was einem V-förmigen Verlauf einer Krise folgen kann: “Double Dip”. Die enormen staatlichen Risiken in Europa könnten diesen auslösen. Viele mittelständische Unternehmensfinanzierungen bedürfen unabhängig davon noch einer Restrukturierung. Dabei ist es für einen deutschen Mittelständler schwierig, von der Politik des billigen Geldes zu profitieren.

Aktuelles Finanzierungsumfeld
Das Volumen der Mittel von Hedgefonds bewegt sich zwar inzwischen wieder auf dem Vorkrisenniveau von 2.000 Mrd. USD, Bankenfinanzierungen finden aber allenfalls auf einem ausgeglichenen Niveau statt. Die Bundesbank hat zuletzt im Juli 2010 Sonderumfragen unter den Banken durchgeführt, um der Frage, ob eine Kreditklemme droht, nachzugehen, und bisher keine Anzeichen dafür beobachten können. Auf der einen Seite stehen nun etwa 400 Hedgefonds unterschiedlicher Größenordnungen parat, die auf das Feld der “Special Situations” ausgerichtet sind. Diesen stehen aber nur wenige Zielunternehmen gegenüber, die an der Oberfläche spezialisierter Ticker wie Debtwire erscheinen. Zahlreiche Versuche von Banken, das Feld des “Restructuring Financing” auch für den Mittelstand zu öffnen, sind noch relativ erfolglos. Die sicherlich spannendste Entwicklung dürfte im Bereich des “Public Debt” für Mittelständler liegen. Es ist nicht davon auszugehen, dass auf lange Sicht ca. 80% des Finanzierungsvolumens von Banken kommt und nur 20% vom Kapitalmarkt, während in den USA das Verhältnis ziemlich genau umgekehrt ist. Erste Emissionen von Mittelstandsanleihen sind am Markt zu beobachten. Ebenso deutet sich eine Renaissance von Schuldscheinen an.

Vorteile angelsächsischer Rechtsordnungen
Finanzrestrukturierungen sind – anders als reine Refinanzierungen – dadurch gekennzeichnet, dass größere Abweichungen vom ursprünglich vereinbarten Schuldendienst verhandelt oder erzwungen werden müssen, vom Zinsschnitt bis zum “Haircut”. Solche Situationen sind in Kontinentaleuropa nach wie vor stigmatisiert, was die ohnehin schwierigen Bedingungen auf den Finanzierungsmärkten noch verschärft. Ein Trend, der anhält, ist die Flucht in Rechtsordnungen, die sicherstellen, dass nötige Restrukturierungen der Passivseite keine Auswirkungen auf das operative Geschäft des betreffenden Unternehmens haben. Das fällt inzwischen leichter als früher, denn Finanzierungsverträge sind zunehmend nicht mehr nur nach LMA-Standards strukturiert, sondern auch bei Anwendung englischen Rechts und englischer Gerichtsbarkeit vereinbart. Damit besteht etwa auch für ein deutsches Unternehmen die Möglichkeit, vor einem englischen Gericht die Restrukturierung der Verbindlichkeiten nach Mehrheitsprinzipien zu beantragen.

Nachholbedarf in Deutschland
Wenn wie erwartet zunehmend Public Debt zur Finanzierungsquelle auch für Mittelständler wird, so wird es notwendig, auch Restrukturierungsmöglichkeiten zu schaffen. Erst im vergangenen Jahr hat der französische Gesetzgeber noch für Klarheit in der Procedure du Sauvegard gesorgt, wonach ein Unternehmen seine operativen Zahlungen aufrechterhalten kann. Dagegen hinkt Deutschland allen Industrieländern hinterher. Entweder finden der Mittelständler und seine Berater alle Finanzgläubiger und veranlassen sie zur Zustimmung, oder es geht in die Pleite. Dann aber sind die Unternehmenswerte zerstört.

Reform des Insolvenzrechts
Einen ersten Schritt hat die Bundesregierung inzwischen unternommen. Danach wird die Unternehmensinsolvenz reformiert, die Reformschritte sind beachtlich. Der Insolvenzverwalter wird in Zukunft nicht mehr im Mittelpunkt der Unternehmensinsolvenz stehen. Seine Auswahl werden künftig die Gläubiger dominieren. Die Eigenverwaltung wird nun von Beginn des Verfahrens an möglich sein, das Management dann nur noch der Aufsicht eines Sachwalters unterliegen. Wenn die Zahlungsunfähigkeit droht oder Überschuldung eingetreten ist, das Unternehmen aber seine operativen Zahlungen noch aufrechterhalten kann, darf ein sogenanntes Schutzschirmverfahren beantragt werden. Das Management erhält drei Monate Zeit – Gläubigerschutz -, um einen Vergleich vorzubereiten, der, wenn keine außergerichtliche Einigung mehr gelingt, als Insolvenzplan anschließend mit einer Mehrheit von Gläubigern beschlossen werden kann. Den Sachwalter kann im Schutzschirmverfahren das Unternehmen vorgeschlagen. Auch im Insolvenzplan wird es zudem die Möglichkeit eines Debt-Equity-Swaps geben. Ein “Light-Touch”-Verfahren wie die französische Conciliation oder das englische Scheme of Arrangement wird damit leider noch nicht geschaffen. Dazu ist die Insolvenz – auch als Schutzschirmverfahren ausgestaltet – zu sehr öffentlich stigmatisiert. Ein echtes vorinsolvenzliches Sanierungsverfahren tut not.

Zur Person: Dr. Frank Nikolaus
Dr. Frank Nikolaus (nikolaus@nikolausco.com) ist Managing Partner der Investmentbank-Boutique Nikolaus & Co. LLP und ehrenamtlich Vorsitzender der Gesellschaft für Restrukturierung TMA Deutschland e.V. www.tma-deutschland.org, www.nikolausco.com